宜人配资地方债“发飞”，信用债取消发行持续，此轮债市调整走向何方

债市持续调整宜人配资，一级市场生态也发生多重变化，国债、地方债频现“发飞”（国债新发或续发利率显著高于二级市场成交利率）情形，信用债取消发行潮继续推高。

综合机构人士观点，年后资金面持续紧张、大行缺负债、股债“跷跷板效应”，加上降息预期收敛、机构赎回担忧干扰、地方债供给增加等因素，债券市场收益率普遍上行，一方面机构买入意愿发生变化，另一方面发行成本持续抬升，对一级市场形成“拖累”。

多名机构人士判断，随着多空博弈持续，机构对后市判断分歧也进一步加剧，市场短期内或仍将处于高波动阶段。中信证券FICC分析师丘远航对第一财经表示，考虑到降低融资成本的政策目标已然成立，一级发行难度加大或加速货币宽松政策落地。

地方债也“发飞”

3月18日，调整多日的债券市场略有回温，各期限国债活跃券收益率有不同程度小幅下行，国债期货收盘多数上涨。

其中，10年期国债活跃券“24 附息国债11”收益率经过全天震荡后收于1.885%，较前一日下行0.75BP；30年期国债活跃券“24 特别国债06”下行0.75BP，收于2.1325%。截至收盘，30年期国债主力合约跌0.10%，10年期主力合约涨0.09%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.06%。

回顾2月以来，“24 附息国债11”收益率由1.6%左右持续上行至1.89%，累计上行近30BP；“24 特别国债06”收益率则从1.81%左右上行至2.13%，累计上行幅度已超过30BP。

随着二级市场持续调整，在资金面紧张、负利差持续等影响下，多期国债“发飞”，发行利率明显高于二级市场收益率。而继国债之后，地方债发行也频现“发飞”现象，长债利差走阔趋势尤为明显。民生证券此前报告数据显示，2025年以来，15年和30年期地方债与国债的利差已超过20BP。

这一趋势仍在持续。以3月18日招标的30年期“25大连债08”为例，Wind数据显示，该债券发行利率为2.35%，与同期国债利差达到30BP；同日发行的10年期“25大连债05”发行利率也高出同期国债29BP，为2.15%。

“近期地方债‘发飞’，可以从两方面观察，一是发行利率，二是发行利率的上浮利差。”民生银行固收分析师谭逸鸣认为，2月地方债平均发行利差明显上行，这与微观上不少地方债“发飞”形成印证。在发行利率方面宜人配资，地方债发行成本与国债利率变化趋势明显同步；同时，地方债发行利率与同期限国债收益率最近5个交易日平均值之间的利差明显上行。

他进一步指出，2024年四季度以来发行利差反常上行，背后的原因可以从供需两个方面考虑：供给方面地方债供给压力显著加大，发行在集中上量；需求层面则叠加资金利率走高、宏观预期波动、大行缺负债背景下部分需求减弱。

从供给端来看，政策靠前发力背景下，新增专项债整体发行进度相对前置。民生证券数据显示，今年前两个月专项债累计发行规模高于2024、2019和2021年，但仍低于2023、2022和2020年。不过，今年地方债发行期限多为中长期。“这也与当前中微观项目与财政匹配周期拉长导向相关，10年以上的（含10年）占比84%，10年、20年、30年占比均超过20%，当然，长久期占比的提升也为发飞埋下了伏笔。”谭逸鸣在报告中表示。

另从置换债来看，上述报告提到，截至2月底置换隐债专项债发行进度较去年就已达54%，浙江、内蒙古、陕西、福建、山西、新疆等已发行和去年相同规模的置换隐债专项债。

信用债发行难度加大

信用债市场跟随利率债持续调整，一级发行同样在此背景下出现显著变化。

企业预警通数据显示，3月前两周，取消或推迟发行的信用债规模已超过320亿元，取消或推迟发行数量接近50只。上周单周，信用债取消发行规模更是创下2022年四季度以来新高，29只取消或推迟发行债券总额超过180亿元。回顾去年同期，取消或推迟发行的信用债规模在135亿元左右。

今年以来，共有约150只信用债取消或推迟发行，合计规模已超过830亿元，相比去年同期的350亿元增长了约480亿元，同比增幅接近1.4倍。

从信用债取消或推迟发行的原因来看，二级市场波动是主要考虑，高等级信用债取消发行的比例更高。有市场人士此前分析称，高评级主体对利率本更为敏感，在市场大幅波动时也会有更大的取消或推迟发行意向，以待市场稳定。接下来，信用利差进一步压缩可能还需要资金面继续配合，信用债市场企稳预计在利率债市场之后。

“近期权益市场表现较好，风险偏好提升，带动市场情绪脆弱，一级发行难度加大。”丘远航认为，降低融资成本的政策目标依然成立，考虑到财政融资成本抬升太快不利于长期增长和化债目标，预计这一态势不会持续很久。他认为，当前汇率压力已明显缓解，降准降息等货币宽松政策落地仍值得期待。

中金公司报告也判断，预计3月以后稳增长压力更多体现，届时货币政策放松可能加快，资金利率中枢有望逐步下移，债券收益率也有望再次迎来下行。“今年债券牛市格局仍未改变。”中金公司固收分析师陈健恒在报告中表示。

中信证券首席经济学家明明也表示，利率抬升若形成实质“加息”有悖于压降社会整体融资成本的核心诉求，除去二级估值价格外，要重点关注财政以及企业信用融资的实际成本情况。

他认为，往后看，随着10年期国债重回去年12月“适度宽松”货币立场提出前的水平，与OMO政策利率利差也自历史低位大幅反弹，叠加融资成本和市场稳定性的考量，来自监管部门对债市情绪的压制可能会边际趋缓，可以将资金面流动性作为重要参考。“关注3月降准的可能性。”不过，明明也强调，即便利率继续向上调整风险有所缓释，但并非意味着存在新一轮趋势下行的机会，债市短期内仍处于高波动阶段。

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